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热点QA|白酒不败的神话快终结了吗?
2021-02-23    来源:网络整理    作者:采集侠

白酒是A股近2年来涨幅最大的板块,两年来累计上涨了576%,远超第二名,可以称得上神话般的存在。

贵州茅台突破2万亿市值后,五粮液在2020年年底也突破1万亿大关。在行业两大巨头的召唤下,整个白酒行业集体上涨,气势如虹,大有永不言顶的架势。

目前A股白酒板块总市值5.6万亿,白酒指数市盈率达69倍。

即使如此,多位绩优基金经理表示,由于业绩增长确定性较强,市场竞争格局良好,且行业处于景气上行周期,白酒股仍具备较高的投资确定性。

那么估值堪比科技股的白酒板块,真的能像一些基金经理说的那样业绩稳定,成长性可以持续下去吗?

睿蓝财讯的编辑LEE与研究员就白酒行业走势以及各酒企当前经营状况进行了讨论,在我们看来,白酒市场的扩大已经悄悄陷入停滞,酒企的业绩成长亦将严重放缓。以下为Q&A的问答实录。

Q: 最近,A股市场中白酒股的走势是不是已经出现了分化的迹象?

A:进入2021年后,白酒板块冲高后出现回调。跌幅较大主要是小市值企业,例如跌幅最大的超过10%的是皇台酒业、青青稞酒,都不足100亿市值。上涨的主要是前期相对滞涨的中端白酒,例如酒鬼酒,涨幅高达36%。贵州茅台涨幅7%,目前总市值2.7万亿。

Q: 这种走势与以往相比有什么特别之处吗?

A: 我们注意到,2020年7月之前,主要是贵州茅台、五粮液等头部品牌领涨白酒板块。7月后则是低端酒企股价跟涨,近期则是中端酒补涨。但同时,低端酒企股价开始回调,而且幅度不小,虽然贵州茅台还在涨,但势头显然已经趋缓。

我们认为,整个白酒行业上市公司的业绩前景可能正在进入拐点,至少,头部和中低端酒企的分化将发生。

Q: 这意味着继续持有或者买入白酒股收益前景不那么美好了吧?最近市场上最热烈讨论的 “资金抱团”现象,会不会在白酒行业率先“散伙”?

A: 对资金的动向,我们不愿意过多讨论,我们认为聪明的投资者会根据公司经营状况决策。因此我们把注意力主要放在整个行业、以及各个企业的变化上。

一个看起来比较确定的变化就是,收益前未来可能并不理想。消费升级带动的白酒头部品牌的营收增速已经达到天花板,几乎停滞。同时上市公司白酒的利润增长速度也由2017年40%以上的增速降低到10%左右。

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如上图显示,前三季度,像前两大公司贵州茅台、五粮液,还能维持增长,营收同比分别增长10.31%、14.53%,净利润同比增长11.07%、15.96%,其中净利润增速明显低于去年同期的23.13%、32.11%。

行业的领先品牌之一,泸州老窖情况相当有代表性。前三季度,净利润37.95亿元到48.15亿元,同比增长26.88%。这个数据支持了泸州老窖去年的大涨。但我们更关注它的收入变化,只增长了1%,显然是一个需要警惕的信号。结合净利润增长原因来自于销售费用同比下降8.16亿元,所得税同比下降3.37亿元,我们认为白酒行业收入增长可能即将见顶。

再看整个行业,19家上市公司有11家营收同比负增长,其中水井坊、青青稞酒、伊力特、口子窖下滑超过-20%。净利润更是呈现负增长,超过-10%。

我们倾向于认为,居民消费的不断萎缩,消费升级带来的头部效应也越来越弱。上市酒企一旦失去营收和利润的增长,近70倍的市盈率维持起来会相当辛苦。

Q: 酒企利润下降的原因往往和销售费用相关很大,当销售收入的增长或者达标计划完成情况不佳时,都会加大广告促销投放、或者增加卖场促销力度。情况是不是这样呢?

A: 是的,销售费用基本和营收增长呈现正相关,众多酒企在过去一年中努力减少营销费用以换取更多的利润。从下图看,

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2020年前三季度,市值第三名的泸州老窖,净利润增加了10.2亿元,其中8.16亿元是通过销售费用下降提高的,但同时我们也看其营收也也增长仅仅1.06%,远低于第二名五粮液、第四名山西汾西的14.53%、13.05%

但同样,销售费用下降的酒企营收都呈现了负增速,例如水井坊销售费用同比下降了高达54%,其营收也大幅下降了26.58%。像伊力特、青青稞酒等都是类似情况。

其中口子窖在销售费用增加27%的情况下,营收甚至出现了22.47%的负增长。

前三季度财报整体都不及预期,通过压缩销售费用换取利润增长,短期效果明显,但是长期看也埋下营收减少的隐患。

对茅台、五粮液以外的其他名酒来说,拼市场就是靠拼销售费用的投放和使用效果。

Q: 所以,如果消费端扩大有限,面对业绩压力,酒企提价成为增长的唯一希望。

A: 理论上是这样。但我们从1月11日的证券时报报道中可以看到,记者在走访多家烟酒店发现,除茅台外,其他酒类几乎都存在零售价和实际售价倒挂的现象。

报道说,临近春节,各大超市采取了各色的促销方式,沃尔玛超市白酒类商品(除部分商品外)满500元减60元,盒马鲜生则是特殊商品进行优惠活动,如第八代经典五粮液单瓶减300元(原价为1399元/瓶)。

其他还有,建议零售价为1399元/瓶的第八代经典五粮液,价格普遍在1050-1150元之间;官方建议零售价为1499元/瓶的青花郎,价格普遍在1000-1200元之间;建议零售价为1399元/瓶的52度国窖1573经典装,价格普遍在950-1050元之间。另外,洋河股份、山西汾酒等酒企旗下相关产品也出现价格倒挂的现象。

只有建议零售价为1499/瓶的飞天53度500ml茅台酒,价格普遍在2800元/瓶以上。深圳市龙华区某烟酒行的李老板告诉记者,“暂时未接到茅台厂商涨价的信息,如果涨价的话,我们肯定也会跟随涨价”。

Q: 我们来讨论一下未来可能的趋势,你怎么看未来?

A: 从白酒行业的大趋势看,现在处于第二轮的下行趋势周期里。

上一次白酒下滑周期是1997-2004年:

1997 年亚洲金融危机爆发,对国内经济冲击明显。90 年代末中国GDP 增速回落至个位数,固定资产投资增速下行,通货紧缩,消费疲软,影响白酒产业的宏观经营环境,全国白酒产量从1997 年的708.7 万吨降至2002 年的378.5 万吨,年复合降幅达11.8%。

高端白酒这段时间进入高速增长期,茅台营收和利润平均增速高达30%,并且没有减速现象。

这次从2017 年至今:

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